草山無為

自1720年的南海泡沫後, 西方國家又經歷了1820年代的新興市場投機熱, 1845年英國鐵道熱(最熱時

鐵路公司股票申購書一轉手就可賺500%, 鐵路公司股票質押貸款利率80%), 1869年及1973年美國

股市崩盤等等投機泡沫. 但最有名的就是1929年的華爾街大崩盤, 自1929年9月3日的最高的

381.17點跌到1932年7月8日的41.88點, 跌幅高達89% 幾乎只剩一成. 後續的大蕭條更創下25%

的失業率.

新紀元

耶魯大學經濟學家費雪(Irving Fisher)1929秋季宣稱, "股價已經升達一個永保高聳的平原."這句話

才說完幾個星期, 股市就發生大崩盤, 他為什麼會錯得這麼離譜? 答案是他也陷入20年代末期大多

頭的基本理論:他相信美國已經進入一個永無止境的經濟繁榮新紀元.貝提爵士(Sir William Petty)

率先在"匱乏與充裕"的自然循環中發現到商業存有生沉起伏的週期, 也就是景氣循環; "新經濟"的第

一個前提就是, 美國1913年成立聯邦準備體系(Federal Reserve System)後, 透過貨幣政策調控利

率及公開市場操作, 也就是買賣政府公債, 而被認為已經徹底消除景氣循環及金融恐慌的問題. 另外

, 還有1924年柯立芝黨選總統後所開啟的一段"柯立芝經濟榮景"(Coolidge prosperity), 包括擴大自

由貿易, 通貨膨脹減緩, 企業管理更加科學化, 例如, 新創辦的哈佛商學院及底特律的汽車自動生產

線, 不但提高生產力, 更可降低庫存, 而一般認為庫存過多是景氣循環最常見的原因.  還有放寬反托

辣斯法, 造成銀行, 鐵路公司及公用事業紛紛合併, 擴大經濟規模, 提高生產效率. 還有就是公司投入

研究發展. 自1919年到1927年, 生產力成長超過50%.


除了費雪教授, 當時穆迪投資服務公司創辦人穆迪(John Moody) 1927年宣稱 "如果不了解美國身處

一個新紀元, 就無法一窺過去六年美國的商業及金融全貌.", 同年4月, <<霸榮商業週刊>>(Barron's)

預見未來將是"一個沒有經濟蕭條的新紀元".  華爾街金融大師巴魯克(Bernard Baruch)稍後雖然痛批

所謂"新經濟", 但他在1929年也曾指出, 和平展望, 自由貿易, 統計資料更詳實, 商人更了解經濟學, 各

國央行主事者攜手合作, 為美國創造一場"工業復興". 甚至1928年胡佛總統黨內提名演說也宣稱, 貧

窮即將消失. 當時財政部長梅隆 (Andrew Mellon) 將所得稅最高稅率自65%降到32%, 企業稅率降為

25%, 也大幅削減資本利得稅, 也讓人有更值得對股市看多的理由

信用膨脹

1920年代是富者愈富的時代, 工會的積弱不振使勞工無法分享生產力提升的成果. 不過資本主義需要

消費者, 消費者大幅擴張信用才能支撐龐大的需求, 當時稱為"分期購買". 收音機, 電冰箱, 汽車, 衣物

全部都能分期購買. 到了20年代末, 分期購買的債務總額高達60億美元, 估計約1/8的零售金額是靠信

用方式購買的. 換句話說, 就是提前享受未來的果實, 等到未來變到現在, 他們會發現已空無一物.


保證金放款(融資)則是20年代大受歡迎的籌資管道, 當時股市的主軸就是以舉債方式不斷加碼買進,

在保證金融資的支援下, 投機客愛買什麼股票就買什麼股票, 麥克斯在回憶錄中指出, 多頭市場根本

不需要聘請財務顧問幫你選股: "你只要閉上雙眼, 隨手指著黑板的股票, 你買進的股票就會應聲上

漲."到了1929年10月, 經紀商及銀行對投資人的放款總金額接近160億美元. 相當於所有上市公司

股票總市值的18%. 柯立芝總統對信用急速擴張不但不聞不問, 還在1928年1月宣稱, 外界不必擔心

保證金放款問題, 因為這個金額只是和銀行存款及股市同步增加而已.


聯邦準備理事會面對投機風潮升高, 於1928年2月起連續提高重貼現率, 直到1929年8月升抵6%為止.

可惜, 透過保證金貸款購買股票的獲利太誘人, 利率水準太低, 不足以壓制投資氣焰, 但對總體經濟而

言又太高.  聯邦準備理事會1929年2月警告會員銀行, 它不認為經紀商對投資人放款是運用資金的適

當方式, 但這種"道德勸服"一樣無法壓制投機熱潮. 有關當局難以管理保證金放款的原因之一是, 愈來

愈多美國企業及外國銀行也會提供資金, 而他們都不受聯邦準備理事會管轄.


但財務槓桿的操作不限於投機客以保證金買股票, 它更融入美國企業的財務文化, 公用事業及鐵路

公司紛紛合併成龐大的控股公司. 控股公司內彼此交叉持股, 每家公司都高度運用融資.  投資信託公

司源自19世紀末的蘇格蘭, 目的是幫其他公司保管股票, 並以低成本提供散戶專業管理及分散投資標

的等好處.  1928年共有200多家投資信託公司成立, 資產總金額超過十億美元, 而3年前, 投資信託公

司的資產總金額還不到50萬美元.  費雪教授在1929年夏季發表的文章指出:"投資信託的影響...主要

在於減緩市場頭部及底部的投機起伏, 因此算是一股穩定市場的力量." 但事實上, 投資信託反而讓股

是更加動盪不安. 投資信託將多餘的資金借給股票融資市場, 另外, 為了擴大獲利, 也以本身的資產大

量質借現金, 如此一來, 自然擴大股市的震盪幅度. 投資公司背後又有投資銀行的資助, 後者經常把賣

不掉的股票倒給投資信託, 因此, 投資人常常滿手都是爛股票.

股票配銷與投機客基金

經紀商在20年代下半期快速擴張, 1928年到1929年之間將近600家分公司開張, 成長超過80%. 美國

商業銀行雖然不得買賣證券, 卻大鑽法律漏洞, 以分支機構處理本身的股票及債券. 最早想到這招的是

花旗銀行(National City Bank) 的米契爾 (Charles E. Mitchell), 他創設的一家花旗公司(National City

Company) 負責賣股票給一般大眾. 先製造股票, 然後再鼓勵業務人員在夜總會, 火車站及無照券商門

口銷售. 更利用我們現在所謂"交叉行銷"賣給母銀行的客戶.


當時美國1/20的人口掌握9/10的財富, 股市被有錢的投機客掌控. 這些有錢的投機客分為二類: 第一類

包括在汽車業賺到大錢的商人, 這些被稱為"底特律大軍"的投機客包刮克萊斯勒及車體製造公司的費

雪兄弟及通用汽車創辦人杜蘭特及董事羅斯柯柏.  另一類則是愛爾蘭裔的美國人, 包括米契爾及米漢

(Michael J. Meehan).  其中米漢的RCA基金在1928年3月把RCA股價在短短10天從95.5美元炒到

160美元漲幅超過50%. 米契爾的花旗公司則在1928年加入安納康達製銅公司的基金, 並以高價將這

檔股票轉售給他的客戶, 獲利超過二千萬美元, 而同一時間銅價實際下跌25%以上.  而公司董事經常

也是基金成員炒作自己公司股票.

全民運動與群眾的瘋狂

20年代末期股市投資人的總數, 估計在一百萬到兩百萬人之間, 當時美國人口總數超過一億兩千萬人,

多頭市場魔力吸引的投資人絕對超過這個數字. 蓋布瑞斯(J.K. Galbraith)教授指出"1929年股市投機

朝最令人震撼的地方並不是它已經成為全民運動, 而是它成為主流文化的過程."當時的名流及藝人無

不趨之若鶩.  20年代也是婦女解放的時代, 美國1920年賦予婦女投票權, 女性也開始享受更大的社會

自由. 據估計, 婦女掌握全美40%的財富, 股市35%的成交量也來自婦女. 這些婦女來自各個階層: 繼承

人, 速記員, 商界, 家庭主婦, 農婦, 清潔女工, 女侍, 總機小姐, 廚師, 洗衣工.


多頭市場和喜歡新科技的投機客正好是絕配, 收音機跟汽車更是投機風潮的最愛. 通用汽車公司股價

從1925年到1928年上漲超過十倍. 而RCA的股價自1921年的15美金, 漲到1929年的114美金.


巴魯克引述德國劇作家席勒的名言"人如果獨自一人, 應該是知情達理, 但如果是群眾的一分子, 他立

刻變成不通情理的笨蛋." 根據佛洛伊德呵李朋指出, 群眾的特質包括隱形, 不負責任, 衝動躁進, 蔓延擴

散, 善變, 耳根子軟, 集體幻想, 及智能不足.  群眾的集體智商低, 顯示一般人會過濾及扭曲新資訊, 以符

合原有的信念. 稱為"認知失調". 費斯亭格(Leon Festinger)在<<認知失調理論>>指出, 如果給予充分的

誘因, 一般人能夠容忍愈來愈嚴重的失調.  換到金融市場上, 就是投資人可能會忽略利空消息, 因為他們

仍然捨不得投機所得的暴利.  而1929年的美國投機客完全展現群眾心理的特質. 他們不再理性研究盤

勢, 而只聽信數不清的謠言, 隨從, 司機, 牧場主人, 女演員, 農婦從股市賺到大錢等等.


但和其他泡沫類似, 也有一些清醒的人並不看好前景. 1929年夏季, 紐約州議會銀行委員會主席警告,

萬一股市崩盤"擁有投資信託股票的投資人損失會很慘重, 甚至血本無歸, 因為銀行會沒收作為質押的股

票." 參與建立聯邦準備制度的知名銀行家華寶(Paul M. Warburg)在1929年3月在<<商業及金融紀事報

>>提醒讀者"歷史往往會痛苦地重演, 它教導人類, 過度投機的下場就是過度緊縮及傷痛, 如果任由投資

熱潮蔓延擴散, 最後曲終人散, 不但會衝擊投機客本身, 也會讓整個國家陷入經濟蕭條." 柯立芝政府的商

業部長胡佛, 私底下自1926年初就一再示警, 過度投機及濫用分期信用, 會威脅美國的長期經濟繁榮.

崩盤

費亭格指出, 一個團體認知失調的情形會持續到維持原先立場的痛苦超過報酬為止. 以股市來說, 就是

害怕賠錢的恐懼比希望賺錢的貪念更強烈. 這個時間點降臨在1929年9月3日, 當時道瓊工業指數創下

當年最高點. 隔天, 一名叫巴布森(Roger Babson)的投資顧問在全國商業年會上預測, 股市即將崩盤.

他預測"工廠將會倒閉, 勞工失業, 惡性循環全面展開, 結果將是嚴重的景氣蕭條." 9月中旬, 倫敦傳來消

息, 哈特利因涉詐欺, 旗下企業王國已經崩潰. 英國人開始拋售美國資產, 撤回資金. 通用汽車公司董事

長史隆(Alfred Sloan)發現汽車銷售量突然萎縮, 在10月4日宣布"經濟擴張"馬上要結束. 市場盛傳李佛

摩爾領軍下, 空頭基金準備放空股票, 李佛摩爾收到死亡威脅信後, 公開否認這項傳聞. 10月28日星期

一, 道瓊工業指數暴跌38點, 成為260點, 為當時歷來最大跌幅(12.82%). 10/29星期二才開盤, 由於催繳

保證金壓力, 迫使投機客殺出持股, 股市面臨龐大賣壓. 經紀人像瘋子一樣邊跑邊叫衝出營業大廳, 交

易所員工互相叫罵. 橫跨大西洋的電纜中斷, 報價機無法運作, 詢問市況的電話佔線, 電報系統無法應

付全美各地催繳保證金的通知.  紐約的西方聯合證券公司被迫雇用一對計程車, 專門寄送電報. 當天收

盤樹下跌30點, 成為230點, 跌幅11.73%, 外界把這一天稱作"百萬富翁大屠殺紀念日".

摔進大蕭條

雖然股市重挫到11月中旬, 胡佛政府立即採取小幅降稅及降低重貼現率的對策.  股市崩盤後, 短期內

並沒有銀行或證券商倒閉. 只有密西根州的佛林特銀行因為內部員工挪用350萬美元在股市全部賠光

被迫關閉. 施樂百公司(Sears Roebuck)宣布會擔保員工的保證金帳戶, 通用汽車在11/14宣布發放額

外的股利 道瓊指數也從198的低點在接下來幾個交易日回升近25%. 加上 許多公司公布前一年盈餘

創新高, 銀行及公用事業的合併風潮不斷, 房地產也是欣欣向榮, 主要銀行似乎資金充沛, 更讓社會大眾

相當放心.  胡佛總統1930年3月宣布"股市崩盤對就業最嚴重的衝擊將在60天內消失." 道瓊工業指數

在4月重新站上300點大關, 比起崩盤的谷底反彈近50%. 但1930年春季股市又開始走空, 到1932年夏

季跌到41.88的最低點, 成交量不到40萬股. 在政府干預期間, 美國GNP比1929年衰退60%, 失業人口

增加到一千二百五十萬人. 非農就業人口有1/3失業.


美國陷入經濟蕭條, 一般人也不再崇拜商人. 瑞典火柴大王克魯格因債台高築1932年在巴黎一家旅館

自殺. 米契爾被迫從花旗銀行辭職, 銀行股價只剩1929年最高點的4%, 在1934年因逃漏所得稅受審.李

佛摩爾在這次股災損失三千二百萬美元, 1934年3月宣布破產, 六年後在紐約市雪莉荷蘭旅館的洗手間

開槍自殺. RCA股價在1932只剩下2.5美元, 三年前是114美元. 炒作RCA的米漢, 據說在這場股災損失

四千萬美元, 在1936年進了瘋人院.


羅斯福在第一任任期內發表一系列措施, 剝奪投機客以往享有的自由.  1933年通過葛萊斯--史提葛爾

法案(Glass-Steagall), 投資銀行及商業銀行必須分開. 1934年, 證券交易所立法股市基金, 內線交易

及市場炒作都明令禁止. 聯邦理事會有權管制保證金放款, 融資最高成數為5成. 政府成立證券管理委

員會, 監督資本市場, 也制定了平盤以下不得放空的法則(up-stick). 羅斯福推行"新政", 不但壓制20年

代毫無節制的個人主義, 政府也開始主導原本由市場力量主導的經濟事務.


股市崩盤和經濟大蕭條的關係, 是經濟史上最激烈的議題之一.  不過, 鑑往知來, 以往投機活動及信用

都會達到最後的極限, 到時候景氣循環又會以復仇的姿態重返人間, 股市開始朝向另一個方向循環,

新紀元也將走入歷史.





~~本書分享結束~~