草山無為

《景氣為什麼會循環》(Business Cycles)一書作者拉斯.特維德(Lars Tvede)擁有工程碩士及國際商業學士學位,  擔任衍生性金融商品交易員, 基金經理人和投資銀行家長達1年, 曾創辦數家高科技公司即擔任避險基金的合夥人與基金經理人. 學經歷橫跨理工與商業金融背景,  也為本書經濟理論融入了理工領域的解釋.

本書內容如書名副標題提及主要是介紹景氣循環的歷史, 理論與投資實務.  本書共分為五篇:

第一篇  景氣循環的發現 
第二篇 初期的景氣循環理論
第三篇 隱藏的世界
第四篇  事物的本質
第五篇 景氣循環與資產價格

接下來我們就跟著作者進入景氣循環的發現之旅. 

作者認為景氣循環應該是在歐洲開始使用紙幣開始才變得重要,  如果以景氣循環的三個主要群組:  存貨, 資本支出及房地產循環來說,  應該都跟信用有關, 因此這樣的起點設定應該是合理的.

密西西比計畫

歐洲開始使用紙幣是一位英國人約翰.勞(John Wilson)的想法, 約翰.勞在一次決鬥中殺了被控謀殺罪名, 雖然後來改判普通殺人, 但他逃獄並逃到歐洲大陸. 在歐洲各地旅行多年, 他白天研究旅居國家的金融, 貿易, 貨幣和銀行事務; 晚間則流連於當地賭場. 29歲那年回到英國愛丁堡, 他開始倡議: 如果國家要繁盛, 就需要紙幣; 他認為紙幣比傳統的金幣或銀幣更能助長貿易. 1705年, 他發表一本名為《貨幣與貿易:為國家供給貨幣的建議書 》的小冊寫道:

"有關解決本國因嚴重缺乏貨幣所面臨的困難...下列的建議是必要的: (1) 應探究貨幣的本質, 以及白銀何以凌駕其他商品被選為貨幣. (2)應考慮貿易, 以及貨幣影響貿易的程度. (3)應實行保存與增加貨幣的措施, 並檢討以上建議."

"紙幣不具商品交易的價值,  而是他們用以交易的價值: 紙幣的用途是購買商品和白銀, 紙幣沒有其他用途."

我們先在這裡停一下,  說明貨幣的功能:

1. 交易的媒介
2. 計算的單位
3. 價值的儲藏

紙幣跟金銀等貴重商品的硬幣在前二項功能並無差異,  唯一的差別是在第三項:  價值的儲藏.  金銀等貴重商品鑄成的硬幣本身有其商品價值, 但紙幣本身只有交易價值而無商品價值,  人民願意持有紙幣當成價值的儲藏是因為它是法償貨幣,  背後有國家做支付的擔保,  而國家對於紙幣的擔保來自於發行紙幣背後的黃金儲備或外匯存底等有價值的資產.  一旦所發行紙幣遠超過這些資產就會造成嚴重的通膨災難. 因此紙幣本身就是一種基於對政府償還能力有信心的信用交易工具,  一旦政府讓人民對紙幣沒信心,  紙幣就跟廢紙一樣.

讓我們再把故事拉回來,  當時蘇格蘭正陷於經濟蕭條, 約翰.勞認為是錢的問題,  他試著向讀者證明貨幣供給太低, 所以利率太高. 解決之道就是增加貨幣供給.  擴大或供給可引導利率下降, 卻不會造成通貨膨脹, 只要國家維持完全產能即可.

他出另 個建議:  在蘇格蘭設立「土地銀行」.  這家銀行應該發行總額不超過國有土地價值的票券,  票券購買人可獲得利息,  並有權將手上的票券以特定價格兌換成土地.  這有二個好處:

1. 國家無須再為了滿足經濟成長所需的硬幣數量, 而購買愈來愈多的貴金屬
2. 讓國家更易於管理流通貨幣總額, 俾以滿足國家變動的需求

這份建議在英格蘭國會遭到大多數議員的否決加上他無法取得英格蘭法庭殺人罪的特赦,  於是他回到歐洲大陸靠著出眾的賭技變得十分富裕,  就這樣又過了十幾年,  其中他曾向法國宮廷的審計官跟義大利提議,  但都遭到拒絕. 

1715年法國奢華鋪張的太陽王路易十四過世, 由7歲的兒子繼承,  但由他的皇叔奧爾良公爵菲力攝政. 當時法國政府每年歲入扣掉歲出只有300萬里弗赫可支付利息

國家債務:               20億里弗赫
歲入:                         1.45億里弗赫
利息前歲出: 1.42億里弗赫

而當時20億債務的利息是4.5%, 每年要支付9000萬的利息. 在奧爾良公爵重新鑄幣(貴金屬含量降低)及鼓勵檢舉貪污還是無法解決這個債務問題之後.  1716年他和他的朋友約翰.勞會商該怎麼做.  約翰.勞重彈發行紙幣的論調: 要繁榮就要紙幣, 這種紙幣必須是硬通貨--不能貶值, 不能回收. 他提議成立一家銀行來管理國庫, 完全依照黃金或土地來發行票券, 奧爾良公爵答應了.

1716年5月5日「勞氏公司」(Law &  Company)的銀行成立. 國家所有稅金一律必須以勞氏公司發行的票券繳納--法國字此推出紙幣.

勞氏公司的資本是600萬里弗赫, 凡是要購買該公司股份者, 必須支付25%的硬幣, 其餘使用「公債」. 這招相當高明, 因為當時公債價格只剩下發行時的21.5%.   可是這樣也只收回450萬的公債. 於是他做了三件事:

1. 他讓公司票券「當場兌現」,  可隨時走進勞氏公司兌換硬幣
2. 他讓舊幣可兌換票券. 如果政府重新鑄幣, 便以原先貴金屬數量兌換票券
3. 他公開宣布凡是沒有足夠擔保就發行票券的銀行家「應判死刑」

從上面第三點來看,  如果不是後來奧爾良不清楚胡亂印鈔的嚴重性,  到目前為止都還是在可控的範圍.

結果是新的紙幣被接受為硬通貨, 1717年勞氏公司紙幣價值(換算成硬幣)已升值到115.

這時,  約翰.勞提議法國政府應拆推出新的以債換股, 規模要足以吸收所有剩餘的公債. 奧爾良公爵應同意設立一家新公司, 授予法國自1684年便擁有的兩個殖民地的貿易專賣權:  密西西比河流域和路易斯安那州,  也就是「密西西比計畫」.  奧爾良同意了, 而且多給了提煉黃金和白銀的專賣權. 並且同意將公司重新命名為「皇家銀行」.

奧爾良公爵會同意是他觀察到人們開始對紙幣產生信心, 紙幣是政府無需費力的借貸來源, 隨者紙幣升值, 已明顯供給短缺, 紙幣似乎帶來繁榮等四個現象. 如果是這樣, 為什麼不多多印行紙幣? 於是指示銀行印行價值10億里弗赫的鈔票.

另外1719年開始, 新密西西比公司的特權擴增: 除來原來殖民兩州再加上中國, 東印度和南美洲的獨家貿易權; 為期九年的獨家鑄幣權; 為期九年擔任國稅局; 菸草專賣權. 此外還得道塞內加爾公司, 中國公司和法國東印度公司財產 , 取名為 「印度公司」,  宣布發行2,500萬里弗赫的新股, 使增資總額達到1.25億里弗赫.  約翰.勞宣布,  他預估這些股票將發放5,000萬里弗赫的股利, 相當於40%的年投資報酬率.  而新股的好處不僅於此, 如果用公債轉股, 可以用市價約20萬里弗赫的公債換100萬里弗赫的股票,  以40萬股利來算,  實質報酬率將到達200%.

於是新股被超額認購六倍, 在自由市場, 股價飆升到5000里弗赫, 是認購價格的10倍. 約翰.勞和奧爾良公爵決定利用這股熱潮再發行15億里弗赫, 是前二次發行的十二倍.

投資人應該擔心這次新股的發行, 因為投資人是以垃圾債券支付, 並沒有新資金注入公司, 只有利息, 但每股盈餘因增資被稀釋了十三倍. 但民眾毫不擔心, 這次鉅額發行又被超額認購三倍.

接著奇怪的現象發生了, 雖然法國才脫離財務危機四尼, 所有奢侈品的價格飛漲, 工匠的薪資調漲四倍, 失業人口減少, 各地大興土木. 大家看到物價上漲, 便搶著購買, 投資和囤積, 以免價格進一步上揚.

於是這股泡沫就二線並行, 一方面是奧爾良公爵透國皇家銀行不斷印紙幣. 既然紙幣能促進國家繁榮; 另一方面是密西西比公司的股價倍愈炒愈高, 已從原始價格150漲到8000.

泡沫破滅

孔蒂親王因為約翰.勞阻止他買一些新的印度公司股票生氣地帶著兩輛專滿紙幣的馬車兌換硬幣. 奧爾良公爵十分震驚, 招來孔蒂親王要他退回三分之二的硬幣.  雖然民眾斥責孔蒂親王這種非理性行為, 但是人們心裡開始起了一絲懷疑. 萬一大家都要去兌換紙幣呢?

於是一些必較警覺的投機客開始獲利了結, 股價在短暫觸及10,000後反轉下跌. 他們同時買進黃金與白銀運到國外, 留下來的人也開始囤積硬幣, 因為他們對紙幣的不信任逐漸增強. 

奧爾良公爵一開始提高紙幣對硬幣的價值, 但仍然阻擋不了資金外移. 於是1720年2月下令全面禁止使用硬幣. 為了強迫人民使用紙幣, 2月到5月底又印行價值15億里弗赫的紙幣, 使得紙幣供給總額到達26億里弗赫. 但未見成效, 經濟衰退開始, 恐懼蔓延.

開始有人懷疑印度公司股票真的有比皇家銀行只幣值錢嗎? 於是股價崩盤. 之後, 雖然奧爾良公爵及約翰.勞採取了各種措施都無法阻止經濟衰退, 這場金錢遊戲宣告結束.



~~未完待續~~