草山無為

雖然科斯托蘭尼告訴我們投機要忘掉經濟學學的東西, 但它對通貨膨脹及利率這二個總體經濟變數
對股市的影響卻有洞澈性的見解及說明.

通貨膨脹

書中提到「很多人看到不管是消費價格, 還是計時工資或工資指數, 只要有一個數字提高, 指數就會
下跌, 因此斷定通貨膨脹不利證券交易, 但這樣的觀點只有部份正確, 通貨膨脹對股票交易並無負面
影響. 甚至, 股票和其它有形資產一樣, 必須靠通貨膨脹帶動. 只有中央銀行為消除通貨膨脹而採取
的各項措施, 才會對證券市場產生負面作用. 」

如同科斯托蘭尼所說, 通貨膨脹對像房地產、商品等有形實質資產及股票是有利的. 因為實質資產
可以隨通貨膨脹而漲價因而有保值的效果, 進一步造成投資者的追進, 這也是QE造成黃金跟房地產
大漲的原因.  那麼通貨膨脹為何會對股票有利? 有二個原因: 第一: 通貨膨脹是過多的貨幣追求過
少的財貨, 因此企業雖然買進漲價的原料, 但在通膨期間有能力調漲價格將通膨轉嫁給消費者, 甚
至大買原物料, 屯貨居奇, 因此可能會獲利更多; 第二: 債券是股票的替代投資商品, 由於債券的利
率固定, 通貨膨脹造成債券固定收入的實質購買力下降, 因此有負面的效果, 會造成投資人拋售債
券買進股票, 除了抗通膨債券(TIPS)因利率跟著通膨指數調整除外.  那麼這次QE會何同時造成股
票跟債券價格都上漲? 只有一個原因, 錢印太多而且沒有太多流入實質生產體系, 大部份流向資本
市場, 於是就變成所有金融資產都漲的怪現象.

因此, 通貨膨脹對股票是有利的, 甚至過去的歷史也證明股票是抗通膨很好的工具. 如科老所說,
只有中央銀行為了消除通貨膨脹而升息或透過公開市場操作收回在外流通貨幣, 才會對股市造成
負面的影響.

接著書中又提到「但如果通貨膨脹是刺激證券交易的興奮劑, 為什麼聯邦銀行要消除通貨膨脹呢?
這就像酒精和尼古丁, 沾上一點¸算是興奮劑, 但是如果不斷抽煙和酗酒, 結果就不然. 通貨膨脹就
像是加溫中的浴缸, 坐在裡面很舒服, 但必須小心隨著溫度升高, 水也會燙傷人.

通貨膨脹如果失去控制, 就會倒致經濟危機¸ 當經濟高度繁榮導致需求增加, 生產和服務無法滿足
需求時, 供需失衡將導致商品價格上揚, 由於工業需求提高, 重要的原料價格上漲. 一段時間後, 零
售價格也會受到影響, 一般家庭的生活開銷費用增加, 購買力降低, 於是工會要求增加工資, 工資
增加後, 使生產成本也增加, 服務價格上漲, 零售價格繼續上漲, 工會則要求調整工資, 於是形成工
資和價格互抬的螺旋, 最後導致急遽性的通貨膨脹. 結果是貨幣嚴重貶值, 為免遭貨幣貶值影響,
民眾紛紛提出存款, 購買有形資產, 資金從金融體系中被抽走, 經濟體缺乏投資資金, 導致大批裁員,
最後形成嚴重的經濟危機. 」

就因為上述的原因, 因此一般的執政者都偏好溫和的通膨以讓經濟得以維持適度的成長及低失
業率, 但如果通膨失控, 就要付出相當大的代價. 1970年代，美國經濟曾經陷入停滯性通膨(經濟
衰退加上高通膨) , 當時的Fed主席伏克爾選擇先打擊通膨, 而連續升息. 1981年聯邦基金利率達
到20％. 然而調升利率的代價是美國經濟進一步遭到打擊, 失業率達到兩位數, 升到1930年代美
國經濟大蕭條時期以來最高.

「事實上, 通貨緊縮才是證券市場最大的災難. 通貨緊縮時, 貨幣供給額持續短缺, 可利用的流動
資金愈來愈少, 消費者什麼也不想買, 因為明天買可能會更便宜, 企業也不進行投資, 因為他們生
產的產品價格, 或提供的服務, 乏人問津, 價格不斷下跌. 在這種情況下, 股市崩盤顯而易見.」

上述這段話是日本失落的十年的寫照, 但日本透過貶值及印鈔打算製造通貨膨脹, 雖然造成部份
人口因出口增加而增加收入及投資, 也進一步透過財富效果增加消費. 但物價上升, 造成消費降
低及退休的老人財富貶值造成負財富效應可能更不敢消費, 最後的淨效果是正是負很難說, 尤其
消費稅的提高也會對消費造成影響.

短期利率

「大家稱葛林斯班是利率的獨裁者, 他的確是, 但大家高估他的力量了, 因為連他自己也不知道,
三個月後該如何控制利率. 有太多因素要考量, 包括: 工資, 原料價格, 生產率等.

如果利率發生變化, 對證券市場來說, 便意義重大, 藉著短期利率, 中央銀行決定以何種利率進行
金融重整. 銀行把利率加上獲利轉嫁給客戶. 利率是支付貨幣的價格, 利率愈高, 即支付貨幣的價
格愈高, 將導致貨幣的需求降低; 利率愈低, 貸款的需求愈大, 中央銀行就是透過這種途徑, 控制
貨幣供給額.

理論上, 如果經濟處於衰退或停滯, 中央銀行就會降低利率, 令企業或企業家以較優惠的方式貸款,
此時企業負責人會計畫新的投資, 因為在利率低的時候, 較有利投資. 同樣地, 如果消費者必須支
付的貸款利率變低, 他們便願意以貸款來購買房子, 汽車或其他消費品, 因此, 消費品的需求便增
加了.

但實際上的情況卻是由於經濟衰退, 企業主看不到需求, 也就減緩投資計畫. 而來自經濟面的消
息很糟, 悲觀情緒在企業家和大公司負責人中蔓延, 在這種環境下, 連消費者也害怕失去工作, 因
此盡量減少支出和負債.

因此從中央銀行取得的新資金, 並沒有用於投資或消費, 而是流入股票市場, 這種情況出現後, 證
券交易所的指數上漲, 甚至大漲, 儘管來自經濟面的消息仍然很遭, 而且企業的獲利和紅利下降,
而這一過程可能持續一年多的時間.

只有當經濟形勢逐漸好轉, 投資和消費才會增加, 同時也帶動企業獲利, 如果經濟發展適度, 不會
發生通貨膨脹, 中央銀行便不會馬上提高利率, 而讓利率維持在低水準, 以免影響經濟成長. 在此
階段, 直接投資和消費也不會占據全部資金, 因此流動資金可以繼續用於證券市場. 隨著引人注
目的企業獲利, 股票指數繼續上漲, 這時基本面也看好, 引起投資人對股票指數的幻想, 讓行情迅
速看漲.

但在企業獲利, 經濟成長, 需求增加造成物價及工資上漲, 為避免通貨膨脹失去控制, 中央銀行不
得不大幅度提高利率. 利率提高後, 遲早會產生深遠影響, 不僅影響心理, 也影響經濟面和證券市
場. 首先影響的是股票市場, 且是負面的方式. 由於利率上漲, 貨幣供給額縮減, 流動資金漸漸停止
流入證券交易所. 以融資方式購買股票的投資者, 由於貸款費用提高, 不得不賣掉股票. 此外, 高
利率的存款利率和股票競爭, 也使股票指數開始下跌, 而且在業界消息仍然有利時, 大部份的股票
就開始下跌了.

證券市場對利率提高或降低的反應有多快, 要看大眾的態度. 如果市場參與者對利率非常敏感,
他們就會在通貨膨脹剛出現時, 作出反應, 賣掉股票, 停止買進股票. 相反地, 如果投資者重視企
業獲利及經濟指標, 就可能發生即使中央銀行多次提高利率, 股票行情仍然繼續上漲. 此時, 就
會產生失衡現象, 同時也為投資者提供機會. 因為, 最遲十二個月後, 指數會跟上貨幣. 因此中央
銀行強勢提高利率後, 指數回跌只是早晚的事.」

上述引用的這幾段話, 清楚地說明了幾件事, 投資人可依據這些特性來觀察利率調整操作:

1. 股市受到利率升降影響而下跌或上升.
2. 央行對利率對總體經濟的影響不易估算, 因此會有升過頭或降過頭的情形, 無法完美將總體經
    濟控制在穩定成長的狀態.
3. 理論上, 央行希望透過利率的降低, 造成投資增加及貸款性消費增加, 但由於企業及消費者悲
    觀的態度, 降息初期並不會發生.
4. 實務上, 央行寬鬆放出來的錢就會跑到股票市場, 造成股票的上揚, 也就是所謂的資金行情.
5. 要等到企業及消費者態度轉趨樂觀, 才會借錢投資及消費, 造成經濟的成長, 企業獲利增加,
    才會達到央行當初想達到的目的, 並進一步推升股價.
6. 隨著經濟成長及需求增推升通貨膨脹, 央行為控制通貨膨脹開始升息.
7. 利率調升初期, 股市可能繼續上漲, 但最後指數會追上貨幣而下跌.

長期利率

「除了短期利率, 長期利率對貨幣同樣具有重要影響力, 主要來自資本市場中的債券利率. 債券
的利率愈高, 對股票的壓力愈大. 所有投資者, 無論是大型保險公司或退休基金的基金經理, 還是
小儲戶, 都必須選擇一種投資方式, 股票, 還是債券?

關鍵在債券利率的高低, 如果債券利率高於通貨膨脹率和股票紅利, 大家就會選擇債券. 如果
長期債券利率低, 投資者便甘冒更大風險, 轉而投資股票. 結果是債券市場利率愈高, 可供股票
市場利用的資金愈少, 反之亦然.

長期利率不是由中央銀行, 而是由供需決定的. 如果國家或企業因籌資需求增大, 而大量發行
債券, 便必須提供具吸引力的利率, 才能把債券推銷出去. 景氣好的時候, 企業為了籌集資金,
不僅可以發行股票, 也可以發行債券集資. 如果發行量超過需求, 就必須提高利率. 反之, 如果
國家或企業需要的新資金數量較少時, 長期利率就降低. 當然, 短期和長期利率彼此關連, 例如
當短期利率和長期利率一樣高時, 儲戶就會將資金放在短期投資. 相反地, 如果長期債券利率
明顯高於短期利率, 投資者就會爭先恐後投資債券.」

從文中可知長期利率會影響股市主要是因為債券是股票的替代性商品. 而長期利率主要由國
家或企業資本供需影響.

但雖然長期利率不是由中央銀行決定, 但中央銀行卻可透過扭曲操作影響長期利率, 那什麼是
扭曲操作, 根據「MBA智庫百科」(http://wiki.mbalib.com/)的定義及說明如下:

「扭曲操作是美國聯邦儲備局的一種經濟政策，扭曲操作由美國經濟學家詹姆士•托賓於1960
年代初設計，名稱來自當時流行的扭扭舞（Twist）。

透過賣出短債及買入長債，降低長債利率，目的是壓低較長期利率，從而刺激抵押貸款持有
人進行再融資，降低借貸成本，藉此鼓勵銀行業向中小企放貸，從而刺激經濟。

扭曲操作（operation twist，OT）的提法最初來自美聯儲，扭曲操作其後獲美國聯邦儲備局
於1961年首次採用。當時聯儲局購入以五年期為主的40億美元長期美國國債，同時賣出短債
，目的除了降低長債利率，更希望減少流失美國黃金儲備，但當年的成效不大。

2011年9月，美聯儲頂住市場要求推出QEⅢ的強大壓力，決定在2012年6月底之前購買4000
億美元剩餘期限為6年至30年的長期國債，同時賣出同等規模期限3年以內的國債；後又將此
政策延至2012年底。歷史上，美聯儲在1961年也曾採取過類似措施。這種“賣短買長”以壓低
長期利率的政策，被稱為扭曲操作。 」

但這種人為操作的影響應該只是短期, 長期還是會回歸市場機制, 由資本供需決定.