草山無為

「磐石理論」--代表人物巴菲特

"磐石理論認為, 不論是股票或房地產, 每一種投資工具都有確定的內在標準--「真實價值」
(intrinsic value), 可以經由仔細分析目前和未來的展望而算出. 當市價跌破或漲過「真實價值」
時, 買進或賣出的時機就到了."

所謂股票的真實價值就是這張股票能為我賺進的錢, 也就是股票每年配給我們的現金, 如果公
司還一直沒倒, 那現金就叫做股利, 如果公司有一天倒了, 清算之後還有現金可拿, 那就是最後
一筆現金了.  另外, 因為現金有時間價值, 也就是今天存一塊錢, 明天有利息可拿. 因此每年的
現金流量需要折現. 那用什麼利率折現? 一般是用預期報酬率或資金成本, 用預期報酬率或資
金成本折現的意思就是如果未來每年的現金流量預估是如此, 而我的預期報酬率或我資金的
成本如果要10%, 那麼這張股票對我的價值或我願意出的價格就是股票未來每年幫我賺進的
現金收入用10%折現的金額稱為現值.

雖然作者為了讓本書寫得平易近人, 書中都不用財務管理及投資學那些嚇人的公式, 但為了方
便說明我還是列一下公式. 
 

公式中的g是各期的成長率; D是目前的股利; k 是期望報酬率; P0就是現值也就是真實價值.

為了估計股票的真實價值, 基本分析師最重要的工作是估計公司未來盈餘和股利的流量. 股票
價值估算基礎為投資人可望從股票獲得的所有現金流量之現值或貼現值, 因此分析師必須估計
公司的營業額, 營運成本, 公司稅稅率, 折舊政策, 以及資本額的來源和成本. 證券分析師必須
研究公司過去記錄, 損益表, 資產負債表, 投資計畫, 加上親自拜訪, 評估公司管理陣容. 既然公
司平日前景深受本身產業前景影響, 證券分析師最好能從產業前景下手分析. 每位基本分析師
都希望經由透徹的產業研究, 掌握對未來影響, 但目前尚未反映到價格上的因素.

基本分析師利用四個基本決定因素來估計任何股票的適當價格
 
決定因素一: 預期(股利)成長率
股利成長率的複利效果驚人, 15%的成長率代表股利每五年就增加一倍. 但陷阱在於股利成
長不會永遠持續下去, 理由很簡單: 公司和產業也如同大多數生物一樣, 有生命的循環週期. 想
想一百年前美國的頂尖公司現在都已經消失了. 就算能逃過自然的生命週期, 公司也會愈來愈
難保持同樣的成長率.
 
磐石理論者評估股價的第一條規則
規則一: 理性投資人願意為較高的股利和盈餘成長率付出較高的股價
規則一的附加推論: 理性投資者願意為預期成長期較長的股票, 付出較高的股價
 
我們把前項敘述的價格改為本益比, 問題會變成: 是否預期成長率較高, 實際的本益比也會比
較高? 柯瑞格(John Cragg)和作者的研究是肯定的.

決定因素二: 預期股利的發放
在其他情況相同的條件下, 支付的股利愈高, 股票愈有價值.
規則二: 在其他情況相同的條件下, 理性的投資人願意付出較高的代價, 購買「支付現金股利
占盈餘比例較高」的股票
 
決定因素三: 風險程度
依據一項知名的理論說法: 某家公司股價(或包括股利在內的每年總收益)相較於市場的擺盪
幅度愈大, 風險(β)就愈大.
規則三: 在其他情況相同的條件下, 理性(風險規避)的投資人會願意為風險較低的股票, 付出
較高的價格
 
決定因素四: 市場利率水準
如果利率夠高, 利息可以代替股票, 提供穩定收入.
規則四: 在其他情況相同的條件下, 理性投資人在利率愈低時, 願意付出的股價愈高
 
但是, 雖然邏輯跟公式很簡單, 實際應用卻不簡單, 因此作者也提出三項警告:

警告一: 目前情況無法證實對未來的預期
預測未來盈餘和股利是最困難的事, 因為這不僅需要經濟學家的知識跟技巧, 還要有心理學
家的敏銳. 此外, 保持客觀也極其困難, 你不是過度樂觀就是過度悲觀.
 
警告二: 無法由不確定的資料中算出精確的數字
依磐石理論計算真實價值的精確數學公式, 倚賴的是靠不住的基礎—對未來的預測. 原則上,
普通股的價值有其基本的不確定性. 萬能的上帝恐怕也不知道股票的本益比該是多少.
 
警告三: 母鵝的成長不一定等於公鵝的成長
市場是重視成長的, 而高成長率也總是和高本益比相伴相隨, 但問題是: 到底要為較高的成長
多付多少? 不同的時間有不同的答案
 
雖然基本分析看來合情合理而且合乎科學, 但是這種分析還是有三個瑕疵:

1. 資訊和分析可能不正確
2. 證券分析師對「價值」的估計可能不當
3. 市場可能不會回頭矯正錯誤, 而股價也可能始終未反映出估計的價值

「預測未來盈餘」是證券分析師存在的理由, 就像<<機構投資人>>所說:「盈餘是關鍵, 永遠
都是」分析師通常根據過去記錄以預測未來. 一位分析師告訴我:「過去盈餘成長的記錄, 是
預測未來盈餘成長最可靠的指標.」
 
那我們來看看這些分析師的預測表現如何? 

作者請華爾街從事基本分析的十九家最知名的公司, 請這些公司對一些大型的標準普爾五百
大企業一年及五年期盈餘進行預測, 結果發現證券分析師的預測並不比直接用過去趨勢插補
法得到的預測好到那裡.
 
由於五年成長率預估不良, 證券分析師往往坦承, 五年實在太遙遠了, 不容易準確預測. 他們
覺得還是應該以未來一年盈餘預測來評斷才對. 結果他們一年期的預測比五年期還糟.
 
分析師又反擊說電子業和各種隨景氣循環起伏的公司盈餘, 素來難測, 但試了公用事業, 結果
發現即使是穩定的公用事業, 他們的預測還很離譜.
 
哈佛大學的山瑞德(Michael Sandretto)和麻省理工的米瑞默斯(Sudhir Mikrishnamurthi), 追
蹤最常被研究的1000家公司一年期預測. 每家公司的預測大致來自五或六位分析師. 這項結
論也很駭人—在這五年研究期間中, 分析師平均每年的錯誤率為31.3%
 
作者相信有五項因素可以說明何以分析師在預測未來時如此困難:

 
加州大學的巴伯(Brad Barber)調查發現受到分析師強烈買進建議的股票, 每月績效比市場平
均值低了3%, 反而受到強烈賣出建議的股票, 表現比市場整體高出3.8%.
 
多項研究再次相當一致地顯示: 投資人購買共同基金的獲利, 並不比買進持有沒有管理的廣泛
股票指數好.
 
那為什麼我們每年都可以看到基金績效排名總是顯示出許多基金的表現優於平均值? 問題是
這些績效看不出持續力.
 
七O年代前二十名基金, 績效比所有基金平均績效好將近一倍(19%對10.4%), 在八O年代期間
, 他們的表現卻比平均績效差(11.1%對11.7%). 唯一例外是, 由傳奇人物彼得.林區領軍的麥哲
倫基金, 該基金在七O和八O年代皆表現優異. 彼得.林區已在1990年以四十六歲盛年退休, 我
們因而永遠無法知道他是否還能繼續擊敗市場.
 
在1994到1999表現前二十名最熱門的基金平均報酬率超過30%, 遠高於整體市場的投資報酬
率. 但在網路泡沫2000年的前六年裡, 這些基金的表現比整體市場更糟.
 
加格里大學(University of Calgary)的伍德渥(Richard Woodward)及邱(Jess Chua)教授研究
指出, 持有股票做為長期投資標的比擇時操作更好, 因為在股票多頭的獲利大過空頭的損失.
他們的結論是:擇時操作者判斷必須有70%的正確率, 才可以勝過買進持有的投資人. 不過我可
沒見過任何人對市場變動的預測有七成把握.
 
自麥哲倫基金退休的彼得.林區, 以及著名的巴菲特都承認, 大多數投資人購買指數基金會比投
資於積極管理的共同基金更為有利.

其實, 也因為預測如此困難, 連大師巴菲特都利用只投資較易預測之穩健成長的公司和安全邊
際二個做法來增加獲利的機率及預測錯誤的風險. 

既然預測如此困難, 投資人應該如何做? 作者建議投資人可以採用的穩健投資三原則:

規則一: 只買未來五年或五年以上, 盈餘成長高於平均值的公司

規則二: 絕不付出高過真實價值的股票

雖然不可能判定確切的真實價值, 但大略判斷股價是否合理還是做得到的. 一般說來, 市場平
均本益比大致是個有用的基準. 作者建議的策略是, 購買尚未被發現, 本益比還沒有高出市場
水準的成長股. 當然, 預測成長相當困難. 但只要買進時本益比低, 就算成長未實現且盈餘下跌
, 損失也有限; 但如果預測成真, 就有雙重好處了.

彼得.林區比較股票的成長率和本益比, 只購買成長率比本益比大的股票 (PE/G ratio < 1)*

規則三: 尋找有題材的成長股,讓投資人建造空中樓閣

就是自問, 你的股票是否有故事題材可以滿足大眾的想像. 它是否能激發有感染力的夢想?
是否能讓投資人建立空中樓閣? 空中樓閣是否能建立在磐石上? 規則三不需要技術分析專家
的技巧, 只需憑直覺或投機意識, 判斷股票的故事是否能吸引群眾—特別是機構投資人


*依賢哥留言修正