草山無為

投資人多從技術分析入手, 因為基本分析對一般人來說有點專業上的障礙. 但基本分析最
大的好處是基於股票基本價值的二大因素--獲利及成長來投資股票, 心理較有底, 也較能
夠抱得牢.

「財報狗教你挖好股穩賺20%」一書寫得簡單易懂, 可以幫助投資人克服基本分析的專
業門檻, 而且書中針對各個指標的使用情境及重點都有提綱挈領的說明, 再加上通俗的
例子解釋指數的意義, 實在是難得的一本實用投資入門書籍. 最精彩的是, 本書三位作
者也建立了財報狗網站, 讓投資者在看完書之後還有好用的工具可以應用. 因此, 列為個
人向朋友推薦的投資書之一. 接下來, 我們就來介紹書中提到財報選股的各個指標.

首先, 本書將財報分析分成四個步驟或面向:

一. 獲利性分析--衡量公司是否穩定賺錢; 指標有毛利率, 營益率, 淨利率, 股東權益報酬率
二. 安全性分析--衡量公司體質是否安全; 指標有負債比, 營業現金流, 自由現金
三. 價值評估--衡量公司股價是否便宜; 指標有本益比, 股價淨值比, 股利折現率
四. 成長性分析--衡量公司是否具備短期成長動能; 指標有營收, 毛利及淨利的年增率

獲利性分析

在獲利性分析這個步驟或面向有三個指標:

1. 毛利率--可看出公司產品的競爭力

所謂的毛利就是營業收入(淨額) - 成本, 而毛利率就是毛利佔營業收入的比率.

一般來說, 製造業的成本佔營收比重比服務業高, 因此毛利率也比服務業低, 尤其電子代
工業, 有「毛三到四」的戲稱, 靠的是經濟規模來賺錢. 對製造業來說, 通常毛利率愈高,
技術障礙也較高, 也比較不易被取代. 以製造業來說, 我自己特別偏好過去幾年毛利率
穩定在30%以上的股票.

關於毛利率, 書中特別提到原物料價格波動造成的毛利率提升, 不代表產品競爭力提高. 
因此看到個股的毛利率提高先不要高興, 還要看看是不是原物料價格走低造成的, 如果
是等原物料價格反轉, 毛利率就下來了. 跟原物料相關的類股如水泥, 鋼鐵, 塑化, 面板,
LED等.



從財報狗網站跑出來的圖中可看到台積電過去7年的毛利都在40%~50%之間, 而聯電
除了2010年接近30%之外, 其他多在10%~20%之間. 從毛利率可看出晶圓雙雄的製
程競爭力確實有一段不小的差距.

2. 營業利益率--可了解公司本業獲利狀況

營業利益 = 毛利 - 營業費用

營業利益率 = 營業利益 / 營業收入

營業費用又包含銷, 管, 研三部分:

A. 銷售費用--為了拓展營收所花的錢, 例如: 業務人員薪水與獎金, 及廣告等行銷相關費用
B. 管理費用--日常的管理開銷, 例如: 管理人員薪水與獎金, 辦公室租金水電等等.
C. 研發費用--開發新產品的費用, 例如:研發人員的薪水與獎金, 研發設備及儀器的折舊,
                       研發的耗材等等.

要評估腦力密集產業的獲利品質, 除了毛利率之外, 營業利益率也是很重要的指標. 因為像
軟體公司, IC設計, 生技藥業等, 主要支出為研發費用, 因此須特別透過營業利益率來確定
公司的費用有沒有失控.

3. 淨利率--了解公司最終獲利狀況

淨利 = 營業利益 - 業外損益

淨利率 = 淨利 / 營業收入

淨利率與前面提過的營業利益率差在業外損益, 而業外損益的項目眾多, 分析的重點在
於項目是屬於一次性的還是長期性的? 大部分的業外損益是屬於一次性的, 像是匯兌損
益, 短期投資損益, 處分資產損益, 保險金理賠等. 長期性的業外損益項目並不多, 主要是
「採權益法認列之投資損益」. 因此看到公司的淨利大幅增加, 先不要太高興, 要進一步
分析是哪一塊增加造成的. 如果是一次性的業外損益造成的, 那麼下一期可能就沒有而
被打回原形了. 但反過來說如果是一次性業外損益造成的股票下跌, 投資人可能就有撿
便宜的機會了.

書中特別提到長期投資的標的, 淨利率不宜低於10%. 日本的經營之聖稻盛和夫曾提到
10%是經營一家企業的底線, 如果淨利不到10%不值得經營.

從聯電的淨利率跟營業利率差異較大可以看出聯電的業外損益比率較大, 投資者可以進一步
研究聯電的財務報表看看它的業外損益是一次性跟永久性的項目各占多少.

除了上面三個獲利指標之外, 在獲利能力方面, 該書也將一般放在經營效率的指標--營運周轉
天數也放到這個面向. 分析營運周轉天數的意義為產品賣的多, 收錢也要快. 一家公司從生產
商品到收回現金的過程稱為「商業循環」. 可分為四個步驟: 進貨, 製造, 銷貨, 收款, 又可歸
納為二部分:

1. 存貨循環--存貨進到公司, 經製造並銷售出去所花費的時間稱為「存貨周轉天數」

公式為:

存貨周轉率 = (營業成本 / 平均存貨) * 100%

存貨周轉天數 = 365天 / 存貨周轉率

存貨周轉天數分析有二個重點:

A. 必須同產業比較才有意義, 產品生命週期愈短, 存貨周轉天數也應愈短.

B. 跟營收趨勢一起觀察可看出產業供需狀況

a. 公司處於擴張期 -- 營收上升, 存貨周轉天數跟著上升; 須注意如果月營收開始下滑, 則為
                                     營運衰退的警訊.

b. 產品供不應求 -- 營收上升, 存貨周轉天數下降; 須注意如果存貨周轉天數反轉向上, 營收
                                 將有下滑風險.

c. 產品供過於求 -- 營收下降, 存貨周轉天數上升; 須注意如果存貨周轉天數反轉向下, 營收
                                 有機會重回成長.

d. 公司處於收縮期 -- 營收下降, 存貨周轉天數下降; 須注意如果存貨周轉天數反轉向下, 營
                                 收有可能回升.

2. 應收帳款循環 -- 產品銷售給客戶直到收款的過程, 所花費的時間稱為 「應收帳款周轉天
數」

公式為:

應收帳款周轉率 = (年營收 / 平均應收帳款) * 100%

應收帳款周轉天數 = 365天 / 應收帳款週轉率

應收帳款周轉天數分析有二個重點:

A. 同產業比較, 可看出企業的產業地位, 周轉天數愈短, 產業地位愈高.

B. 應收帳款周轉天數持續上升, 盈餘品質可能惡化, 很多地雷股就是透過塞貨給子公司或
     作假銷貨, 就會造成營收大幅成長, 但應收帳款周轉天數也大幅增加的情形, 因為錢根本
     收不回來.


從存貨周轉天數可看出台積電自2007年以後就把距離拉開了, 過去三年大約差了5~8天左右.



二家公司的應收帳款收現天數也是自2007年後拉開, 收款天數差了8~18天左右, 可看出台
積電在產業的地位確實較聯電高, 可以跟客戶拿到較好的付款條件.

獲利分析最後一個也是巴菲特最重視的一個獲利指標, 那就是股東權益報酬率 ROE
(Return on Equity), 巴菲特投資的公司過去十年的 ROE 須在 15% 以上.

ROE的公式為: 淨利 / 業主權益

所謂的業主權益就是企業的資產減掉負債, 因此 ROE 也就是公司利用自有資金賺錢的能力.
以下是四種ROE型態:

A. 平穩型 -- 受景氣波動影響小, 多為民生必需產業

B. 大幅波動型 -- 受景氣影響大, 多為景氣循環股

C. 趨勢向下型 -- 末日產業或公司競爭力衰退

D. 趨勢向上型 -- 火紅產業或公司具有競爭實力

從下圖中可看出晶圓雙雄中, 台積電的ROE較聯電穩定, 尤其是在金融海嘯期間. 從巴菲
特選股的角度來看, 台積電有機會入選, 聯電則無.

 

ROE 的另外一個分析重點是可以透過杜邦分析來了解 ROE 的變化的內容. 杜邦分析
是企業管理上一個分析股東報酬率來源非常有用的工具, 分好幾層從ROE一路分析到
營收, 成本及費用. 這邊只用到第一層, 有興趣的投資人可以用 Google 就可以找到完
整的杜邦分析圖及說明.

杜邦分析法公式如下:

ROE = (淨利 / 股東權益) * 100%

         = (淨利 / 營收) * (營收 / 總資產) * (總資產 / 股東權益)

         = 淨利率 * 總資產周轉率 * 權益乘數

從上述公式可看出 ROE 的變化可能來自淨利率,  總資產周轉率及權益乘數的變化. ROE
的提升如果來自淨利率的提升是最好的.  如果淨利率下降而總資產周轉率提升有可能是
來自削價競爭. 如果來自權益乘數, 則是透過財務槓桿也就是負債的增加而提高業主權益
的報酬率. 理論上只要資產報酬率 ROA > 利率, 就可透過增加增加舉債來提高 ROE. 但
負債提高的同時, 財務風險也同時上升.